如果当初…… 第 272026-10-01

周大福家族共用一个钱包，新世界这次动用了它

新世界发展于2026年9月30日公布亏损268亿港元，并同意支付23亿港元交还机场商场。郑氏家族的私人公司周大福企业向董事会表示，准备为这家发展商提供资金，但未列明金额。当晚，它还以1港元向机场管理局授出一项期权，标的是它自己持有的7.5亿股新世界股份。其上层的家族公司同时控制着珠宝连锁店。如果换成新加坡，会怎样？

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A Chow Tai Fook jewellery shop window at K11 MUSEA, Tsim Sha Tsui, in March 2025: the Cheng family companies that control the jeweller also hold about 45% of New World Development, which built the mallGson Hwal Wagnem · CC0 · Wikimedia Commons

本周新闻

香港发展商全年亏损268亿港元，股东一分股息也拿不到

新世界发展是香港发展商，旗下有K11和维港文化汇（Victoria Dockside）。公司于2026年9月30日公布，截至2026年6月30日止年度亏损268.18亿港元。股东应占亏损为281.49亿港元，即每股7.72港元。收入下跌28%至199.92亿港元，董事会决定本年度不派股息。若撇除减值及拨备，公司录得经常性业务利润22.28亿港元，并称这是多年来的首次。

董事们深夜对着一份装订报告沉默不语：发展商全年亏损268.18亿港元。本刊绘图 · 示意图，非照片

发展商2027年4月交还机场商场，还要付23亿港元才能脱身

亏损大部分来自一个项目。2018年5月，机场管理局把在香港国际机场兴建及营运购物娱乐综合体11 SKIES 航天城的合约授予新世界，租期至2066年。2026年9月30日，双方签署终止契据。新世界将于2027年4月1日交还场地，支付提前终止费23亿港元，并进行最多10.495亿港元的工程。公司就该项目入账净亏损183.215亿港元。

经理在空荡的商场里把钥匙交给机场主管：发展商付23亿港元才能离场。本刊绘图 · 示意图，非照片

集团负债1,486亿港元，把海旁商场和酒店抵押借49亿港元

背景是债务。截至2026年6月30日，集团借款总额为1,485.87亿港元，其中245.09亿港元的银行贷款、债券及票据须在十二个月内偿还（本刊将账目中两项数字相加），而现金及银行结余为169.6亿港元。集团正在递延永续证券的分派。9月，一笔以维港文化汇作抵押的贷款由39.5亿港元增至49亿港元；维港文化汇包括K11 MUSEA和瑰丽酒店。

财务总监把大楼模型推向两名银行家：海旁综合体抵押借款49亿港元。本刊绘图 · 示意图，非照片

家族私人公司承诺出钱撑发展商，却不写金额、不设上限

然后是家族。账目列出九项措施，让董事得以按持续经营基础看待集团。第七项是周大福企业有限公司（Chow Tai Fook Enterprises Limited，简称CTFE）。它“已向董事会表示，集团以持续经营方式运作符合其利益”，并在集团有资金需要时“准备提供财务支持”，但须视乎合适条款及法律规定。附注没有列明金额，也没有列明形式。

家族长辈把手搭在一名高管肩上：家族公司愿意出钱，但没写金额。本刊绘图 · 示意图，非照片

家族公司以1港元把7.5亿股的认购权给了机场，行使价只有市价一半

家族公司还以实物出力。同一晚，周大福企业向机场管理局授出期权，让后者可向周大福企业购买7.5亿股新世界股份。授出期权的代价为1港元。终止公告把行使价定为22.5亿港元，按本刊计算即每股3.00港元；新世界股份当天收市价为6.05港元。业绩公告附注则称行使价等于终止费，即23亿港元。本刊采用公告所界定的数字，并记录两者的差异。

董事递出一个密封信封，换回一枚硬币：7.5亿股的认购权只作价1港元。本刊绘图 · 示意图，非照片

估值师把这份认购权定价2.5亿港元，发展商把它算进亏损

期权只能行使一次，须一次过购买全部股份，行使期为三年。转让的股份须禁售至2032年9月30日。独立估值师评定期权的公允价值为2.5亿港元，新世界把这笔金额计入亏损。周大福企业告诉公司，它打算保持控制权、继续作为单一最大股东，并欢迎机场管理局成为投资者。

估值师在保险柜旁用铜秤称一叠文件：这份认购权值2.5亿港元。本刊绘图 · 示意图，非照片

两家家族控股公司同时压在珠宝行和发展商头上：一家73.39%，一家45.24%

周大福企业是谁？新世界2025年年报显示，截至2025年6月30日，周大福企业连同其附属公司持有1,138,428,609股，即45.24%。周大福珠宝2026年年报则显示了截至2026年3月31日的上层控股链。Cheng Yu Tung Family (Holdings) Limited和Cheng Yu Tung Family (Holdings II) Limited两家公司，分别持有Chow Tai Fook Capital Limited的48.98%和46.65%。后者持有周大福（控股）有限公司约90.52%，而周大福（控股）全资拥有周大福企业。同一条控股链拥有珠宝集团73.39%的权益。

律师掀开叠放的木箱，里面是首饰和大楼模型：同一条控股链持有73.39%和45.24%。本刊绘图 · 示意图，非照片

主席和女儿、儿子、弟弟同坐董事会，另一个儿子2025年离开

文件没有披露两家家族控股公司由谁拥有，但显示了家族在董事会中的位置。新世界主席郑家纯博士自1972年起任董事，2012年3月起任主席；他也是这条控股链上全部五家公司的董事。他的女儿郑志雯、儿子郑志明、弟弟郑家成，以及一名侄子和一名姻亲，都在这个十八人的董事会中。另一个儿子郑志刚于2024年9月26日辞去行政总裁职务，并于2025年7月1日离开董事会。

主席与亲属同坐董事会桌，留着一张空椅：一个儿子2025年7月离开董事会。本刊绘图 · 示意图，非照片

报道来源

症结

家族45%的持股约值69亿港元，背后却是1,486亿港元的借款

把一切放在同一家控股公司之下的家族，只有一个钱包。这是优势。贷款方犹豫时，珠宝生意的钱可以撑住发展商；持股45%的股东，也有充分理由让自己的公司活下去。按9月30日收市价6.05港元计算，周大福企业持有的1,138,428,609股市值约69亿港元（本刊计算，采用2025年的持股数）。集团借款为1,486亿港元。

珠宝匠捧着一盘金镯走向工地：45%的持股约值69亿港元。本刊绘图 · 示意图，非照片

一个董事会替家族每一房同时拍板，认购权涵盖家族65.9%的持股

但同一个钱包也意味着，支持某一项生意的决定，是同时替家族每一房作出的。支持承诺没有列明上限。期权让一个外部机构有权以约为市价一半的价格购买7.5亿股。这相当于周大福企业2025年6月持股的65.9%，以及公司股本的29.8%（本刊计算）。

家宴上一人签字，亲属们旁观：认购权涵盖家族持股的65.9%。本刊绘图 · 示意图，非照片

认购权只在家族保住30%时才能行使，交出7.5亿股却只剩15.4%

业绩附注说，只有在周大福企业行使后仍持有至少30%时，期权才可行使。按2025年的数字，让出7.5亿股后它只剩约15.4%。因此按本刊的理解，除非家族持股先增加，否则期权无法行使。这是推论；期权契据并未公布。

会计按住一叠上锁的文件，不让机场主管拿走：认购权要求家族保住30%。本刊绘图 · 示意图，非照片

不管事的亲属一起扛风险，文件却没说是谁替他们点头

公开资料中没有任何迹象显示郑氏家族有成员反对，支持公司也很可能是正确的决定。读者要问的问题更窄：当家族的钱包被要求去救其中一项生意时，谁有权点头，上限是多少，没有经营这项生意的亲属承担了风险，又能得到什么？在这些文件中，答案是一家私人公司的董事会，而这家公司的拥有人并未披露。

年轻女子拿着报纸在关着的会议室外等候：文件没写明股东是谁。本刊绘图 · 示意图，非照片

如果当初经由新加坡？

新加坡不会让这场救援更便宜；但在新加坡订立的信托契据或控股公司章程，会写明谁可以把家族的钱包押在某一项生意上、上限多少、留下什么记录。

新加坡架构不会替1,486亿港元债务再融资，只改变家族自己的平台怎样拍板

先说新加坡不会改变什么。新世界是在香港上市的香港公司。它的贷款方、机场管理局和房地产市场都在原地，没有任何新加坡法规能为1,486亿港元再融资。支持本身也不必然是错误。控股股东若任由公司倒下，失去的不只是股权，还有家族的名字。新加坡法律能触及的是上市公司之上的那一层：家族自己的持股工具如何作决定。

新加坡律师向手持贷款文件的夫妇摊开双手：没有法规能为1,486亿港元再融资。本刊绘图 · 示意图，非照片

新加坡受托人被要求注资一家公司时，必须先衡量合适性与分散，并先听专业意见

假设控股链的顶端是一个新加坡信托。《受托人法》(Trustees Act 1967) 第4条允许受托人作出任何一种投资，只要是它在完全拥有资产时可以作出的。第5条接着要求受托人考虑两件事：该投资是否适合这个信托，以及在适当范围内分散投资的需要。受托人还必须不时检讨投资。第6条要求受托人先取得适当意见，除非它合理地认为没有必要。以上条文均于2026年10月1日在新加坡法规在线（Singapore Statutes Online）阅读。

受托人在一叠厚文件与几份薄文件旁听取顾问意见：衡量合适性与分散。本刊绘图 · 示意图，非照片

受托人仍可出手救援，但必须能向不在场的亲属说清理由

这些条文都不禁止救援。向信托已经控制的公司追加资金，可以是合适的选择，因为另一条路可能是失去这笔持股。条文增加的是一套程序。受托人必须提出这个问题，向合资格的人取得意见，并能说明为何加大押注单一公司，对全体受益人都是正确的。从未进过那个房间的亲属，至少面对一个必须讲出理由的受托人。

受托人把会议记录簿交给年轻亲属：重押一家公司须有书面理由。本刊绘图 · 示意图，非照片

创办人保留投资权，就保留了救不救的决定权，信托契据必须写明他之后由谁接手

有两项条文可以关掉这套程序，而亚洲创办人经常两项都用。第3A条规定受托人的注意义务，第3A(2)条允许信托契据排除这项义务。第90(5)条规定，信托不会仅因委托人保留全部投资权力而无效。创办人保留这些权力时，救援的决定就落在创办人身上，或落在契据指定的继任人身上，而不在受托人。因此契据必须写明那个人是谁，以及支持家族公司算不算投资。第二点是本刊的推论。

年迈创办人握着唯一的钥匙，受托人在旁站着：保留的投资权让决定仍归他。本刊绘图 · 示意图，非照片

持有新加坡控股公司股份的亲属，可以作为最后手段请求法院下令收购其股份

再假设家族用的是新加坡控股公司。作决定的是董事，与香港无异。持有该公司股份的亲属，若认为公司事务的处理无视他的利益，可根据《公司法》(Companies Act 1967) 第216条向法院申请。法院可以规管公司事务、下令收购他的股份，或把公司清盘。为保护公司最大资产而真诚作出的决定，单凭这一点不大可能构成压迫。这是本刊的理解，不是判决。第216条是最后手段。

一名股东向法官陈词，年长亲属旁观：法院可下令收购他的股份。本刊绘图 · 示意图，非照片

一条书面规则限定家族公司对单一业务的注资上限，超过就交给表决

家族可以写下来的，是一条支持规则。为控股工具投入任何单一生意的金额设定上限，以其净资产的百分比表示，超过上限须经更广泛的表决。写明超过上限时由谁表决：各房，或一个指定的委员会。写明资金的形式，是贷款、新股还是担保，并要求独立顾问认可条款。要求书面理由。再把珠宝生意和地产生意放进不同的箱子，让一方资助另一方只能经由决定，绝不能是默认。

家人往碗里投下筹码，旁边是一壶硬币：超过上限的注资须经表决。本刊绘图 · 示意图，非照片

出钱救援却没有发言权的各房，可以在书面上获得优先回报或定价退出

规则还应写明其他各房得到什么。如果共同的钱包为某一项生意承担风险，没有经营这项生意的亲属可以就救援资金获得优先回报，或获得按公式被收购的权利。没有这些安排，不出声的各房出钱救援，却要从交易所公告中才得知此事。

母子在厨房餐桌看手机上的新闻：不管事的各房从公告里才得知救援。本刊绘图 · 示意图，非照片

我们读了三份公告，没有看到任何家族协议，家族在2026年9月30日的持股也未公布

现在说诚实的局限。本刊读过新世界的文件和珠宝集团的年报，但没有看过周大福企业的章程、郑家之间的任何协议或期权契据，家族也可能正好已有这些规则。周大福企业在2026年9月30日的持股并未公布；本刊的百分比采用2025年6月30日的数字。在新加坡写下的任何规则，都不能阻止香港楼价下跌，也不能让一座机场商场赚钱。