如果當初…… 第 272026-10-01

周大福家族共用一個錢包，新世界這次動用了它

新世界發展於2026年9月30日公布虧損268億港元，並同意支付23億港元交還機場商場。鄭氏家族的私人公司周大福企業向董事會表示，準備為這家開發商提供資金，但未說明金額。當晚，它還以1港元授予機場管理局一項選擇權，標的是它自己持有的7.5億股新世界股份。其上層的家族公司同時控制珠寶連鎖。如果換成新加坡，會怎樣？

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A Chow Tai Fook jewellery shop window at K11 MUSEA, Tsim Sha Tsui, in March 2025: the Cheng family companies that control the jeweller also hold about 45% of New World Development, which built the mallGson Hwal Wagnem · CC0 · Wikimedia Commons

本週新聞

香港發展商全年虧損268億港元，股東一分股息也拿不到

新世界發展是香港地產開發商，旗下有K11與維港文化匯（Victoria Dockside）。公司於2026年9月30日公布，截至2026年6月30日的年度虧損268.18億港元。歸屬股東的虧損為281.49億港元，即每股7.72港元。營收減少28%至199.92億港元，董事會決定本年度不配發股利。若排除減損及準備，公司經常性業務獲利為22.28億港元，並稱這是多年來首次。

董事們深夜對著一份裝訂報告沉默不語：發展商全年虧損268.18億港元。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

發展商2027年4月交還機場商場，還要付23億港元才能脫身

虧損大部分來自單一專案。2018年5月，機場管理局將香港國際機場購物娛樂綜合設施11 SKIES 航天城的興建與營運合約授予新世界，租期至2066年。2026年9月30日，雙方簽署終止契據。新世界將於2027年4月1日交還場地，支付提前終止費23億港元，並執行最多10.495億港元的工程。公司就此專案認列淨損183.215億港元。

經理在空蕩的商場裡把鑰匙交給機場主管：發展商付23億港元才能離場。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

集團負債1,486億港元，把海旁商場和酒店抵押借49億港元

背景是債務。截至2026年6月30日，集團借款總額為1,485.87億港元，其中245.09億港元的銀行貸款、債券及票據將於十二個月內到期（本刊將帳上兩項數字相加），而現金及銀行存款為169.6億港元。集團正遞延永續證券的配息。9月，一筆以維港文化匯為擔保的貸款由39.5億港元提高至49億港元；維港文化匯包括K11 MUSEA與瑰麗酒店。

財務總監把大樓模型推向兩名銀行家：海旁綜合體抵押借款49億港元。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

家族私人公司承諾出錢撐發展商，卻不寫金額、不設上限

接著是家族。帳目列出九項措施，讓董事得以將集團視為繼續經營。第七項是周大福企業有限公司（Chow Tai Fook Enterprises Limited，簡稱CTFE）。它「已向董事會表示，集團以繼續經營方式運作符合其利益」，並在集團有資金需求時「準備提供財務支持」，但須視合適條款及法律規定而定。附註沒有說明金額，也沒有說明形式。

家族長輩把手搭在一名高管肩上：家族公司願意出錢，但沒寫金額。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

家族公司以1港元把7.5億股的認購權給了機場，行使價只有市價一半

家族公司也以實物出力。同一晚，周大福企業授予機場管理局一項選擇權，可向周大福企業買入7.5億股新世界股份。授予的對價為1港元。終止公告將履約價定為22.5億港元，依本刊計算即每股3.00港元；新世界股價當天收在6.05港元。業績公告附註則稱履約價等於終止費，即23億港元。本刊採用公告所定義的數字，並記錄兩者的差異。

董事遞出一個密封信封，換回一枚硬幣：7.5億股的認購權只作價1港元。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

估值師把這份認購權定價2.5億港元，發展商把它算進虧損

選擇權只能行使一次，須一次買入全部股份，期限三年。轉讓的股份閉鎖至2032年9月30日。獨立鑑價機構評定選擇權的公允價值為2.5億港元，新世界將這筆金額計入虧損。周大福企業告知公司，它打算維持控制權、繼續作為單一最大股東，並歡迎機場管理局成為投資人。

估值師在保險櫃旁用銅秤稱一疊檔案：這份認購權值2.5億港元。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

兩家家族控股公司同時壓在珠寶行和發展商頭上：一家73.39%，一家45.24%

周大福企業是誰？新世界2025年年報顯示，截至2025年6月30日，周大福企業連同子公司持有1,138,428,609股，即45.24%。周大福珠寶2026年年報則列出截至2026年3月31日的上層持股鏈。Cheng Yu Tung Family (Holdings) Limited與Cheng Yu Tung Family (Holdings II) Limited兩家公司，分別持有Chow Tai Fook Capital Limited的48.98%與46.65%。後者持有周大福（控股）有限公司約90.52%，而周大福（控股）全資擁有周大福企業。同一條持股鏈擁有珠寶集團73.39%的權益。

律師掀開疊放的木箱，裡面是首飾和大樓模型：同一條控股鏈持有73.39%和45.24%。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

主席和女兒、兒子、弟弟同坐董事會，另一個兒子2025年離開

文件沒有揭露兩家家族控股公司由誰擁有，但顯示了家族在董事會裡的位置。新世界董事長鄭家純博士自1972年起擔任董事，2012年3月起任董事長；他也是這條持股鏈上全部五家公司的董事。他的女兒鄭志雯、兒子鄭志明、弟弟鄭家成，以及一名姪子和一名姻親，都在這個十八人的董事會中。另一個兒子鄭志剛於2024年9月26日辭去執行長，並於2025年7月1日離開董事會。

主席與親屬同坐董事會桌，留著一張空椅：一個兒子2025年7月離開董事會。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

報導來源

癥結

家族45%的持股約值69億港元，背後卻是1,486億港元的借款

把一切放在同一家控股公司底下的家族，只有一個錢包。這是優勢。貸款方猶豫時，珠寶生意的錢可以撐住開發商；持股45%的股東，也有充分理由讓自己的公司活下去。以9月30日收盤價6.05港元計算，周大福企業持有的1,138,428,609股市值約69億港元（本刊計算，採2025年持股數）。集團借款為1,486億港元。

珠寶匠捧著一盤金鐲走向工地：45%的持股約值69億港元。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

一個董事會替家族每一房同時拍板，認購權涵蓋家族65.9%的持股

但同一個錢包也意味著，支持某一項事業的決定，是同時替家族每一房做的。支持承諾沒有寫明上限。選擇權讓一個外部機構有權以約市價一半的價格買入7.5億股。這相當於周大福企業2025年6月持股的65.9%，以及公司股本的29.8%（本刊計算）。

家宴上一人簽字，親屬們旁觀：認購權涵蓋家族持股的65.9%。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

認購權只在家族保住30%時才能行使，交出7.5億股卻只剩15.4%

業績附註說，只有在周大福企業行使後仍持有至少30%時，選擇權才可行使。依2025年的數字，讓出7.5億股後它只剩約15.4%。因此依本刊的解讀，除非家族持股先增加，否則選擇權無法行使。這是推論；選擇權契據並未公開。

會計按住一疊上鎖的檔案，不讓機場主管拿走：認購權要求家族保住30%。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

不管事的親屬一起扛風險，檔案卻沒說是誰替他們點頭

公開資料中沒有任何跡象顯示鄭氏家族有成員反對，支持公司也很可能是對的決定。讀者要問的問題更窄：當家族的錢包被要求去救其中一項事業時，誰有權點頭、上限多少，沒有經營這項事業的親屬承擔了風險，又能得到什麼？在這些文件裡，答案是一家私人公司的董事會，而這家公司的擁有人並未揭露。

年輕女子拿著報紙在關著的會議室外等候：檔案沒寫明股東是誰。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

如果當初經由新加坡？

新加坡不會讓這場紓困更便宜；但在新加坡訂立的信託契據或控股公司章程，會寫明誰可以把家族的錢包押在某一項事業上、上限多少、留下什麼紀錄。

新加坡架構不會替1,486億港元債務再融資，只改變家族自己的平臺怎樣拍板

先說新加坡不會改變什麼。新世界是在香港上市的香港公司。它的貸款方、機場管理局和房市都在原地，沒有任何新加坡法規能為1,486億港元再融資。支持本身也不一定是錯。控股股東若任由公司倒下，失去的不只是持股，還有家族的名號。新加坡法律能觸及的是上市公司之上的那一層：家族自己的持股工具如何做決定。

新加坡律師向手持貸款檔案的夫婦攤開雙手：沒有法規能為1,486億港元再融資。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

新加坡受託人被要求注資一家公司時，必須先衡量合適性與分散，並先聽專業意見

假設持股鏈的頂端是一個新加坡信託。《受託人法》(Trustees Act 1967) 第4條允許受託人進行任何一種投資，只要是它在完全擁有資產時可以進行的。第5條接著要求受託人考量兩件事：該投資是否適合這個信託，以及在適當範圍內分散投資的需要。受託人還必須不時檢視投資。第6條要求受託人先取得適當意見，除非它合理認為沒有必要。以上條文均於2026年10月1日在新加坡法規線上資料庫（Singapore Statutes Online）查閱。

受託人在一疊厚檔案與幾份薄檔案旁聽取顧問意見：衡量合適性與分散。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

受託人仍可出手救援，但必須能向不在場的親屬說清理由

這些條文都不禁止紓困。向信託已控制的公司追加資金，可以是合適的選擇，因為另一條路可能是失去這筆持股。條文增加的是一套程序。受託人必須提出這個問題，向具資格的人取得意見，並能說明為何加碼押注單一公司，對全體受益人都是對的。從未進過那個房間的親屬，至少面對一個必須說出理由的受託人。

受託人把會議記錄簿交給年輕親屬：重押一家公司須有書面理由。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

創辦人保留投資權，就保留了救不救的決定權，信託契據必須寫明他之後由誰接手

有兩條規定可以關掉這套程序，而亞洲創辦人常常兩條都用。第3A條規定受託人的注意義務，第3A(2)條允許信託契據排除這項義務。第90(5)條規定，信託不會僅因委託人保留全部投資權力而無效。創辦人保留這些權力時，紓困的決定就落在創辦人身上，或落在契據指定的繼任者身上，而不在受託人。因此契據必須寫明那個人是誰，以及支持家族公司算不算投資。第二點是本刊的推論。

年邁創辦人握著唯一的鑰匙，受託人在旁站著：保留的投資權讓決定仍歸他。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

持有新加坡控股公司股份的親屬，可以作為最後手段請求法院下令收購其股份

再假設家族用的是新加坡控股公司。做決定的是董事，與香港無異。持有該公司股份的親屬，若認為公司事務的處理漠視他的利益，可依《公司法》(Companies Act 1967) 第216條向法院聲請。法院可以規範公司事務、命令收購他的股份，或命令公司清算。為保護公司最大資產而善意做出的決定，單憑這一點不太可能構成壓迫。這是本刊的解讀，不是判決。第216條是最後手段。

一名股東向法官陳詞，年長親屬旁觀：法院可下令收購他的股份。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

一條書面規則限定家族公司對單一業務的注資上限，超過就交給表決

家族可以寫下來的，是一條支持規則。為控股工具投入任何單一事業的金額設定上限，以其淨資產的比例表示，超過上限須經更廣泛的表決。寫明超過上限時由誰表決：各房，或一個指定的委員會。寫明資金的形式，是貸款、新股還是保證，並要求獨立顧問認可條款。要求書面理由。再把珠寶事業和地產事業放進不同的箱子，讓一方資助另一方只能經由決定，絕不能是預設。

家人往碗裡投下籌碼，旁邊是一壺硬幣：超過上限的注資須經表決。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

出錢救援卻沒有發言權的各房，可以在書面上獲得優先回報或定價退出

規則也應寫明其他各房得到什麼。如果共同的錢包為某一項事業承擔風險，沒有經營這項事業的親屬可以就紓困資金取得優先報酬，或取得按公式被收購的權利。少了這些安排，不出聲的各房出錢紓困，卻要從交易所公告才得知此事。

母子在廚房餐桌看手機上的新聞：不管事的各房從公告裡才得知救援。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

我們讀了三份公告，沒有看到任何家族協議，家族在2026年9月30日的持股也未公佈

現在說誠實的局限。本刊讀過新世界的文件和珠寶集團的年報，但沒有看過周大福企業的章程、鄭家之間的任何協議或選擇權契據，家族也可能正好已有這些規則。周大福企業在2026年9月30日的持股並未公布；本刊的百分比採用2025年6月30日的數字。在新加坡寫下的任何規則，都無法阻止香港房價下跌，也無法讓一座機場商場賺錢。