如果當初…… 第 222026-09-26

LVMH：平分股份選不出掌舵人，阿爾諾家族把規則寫下來

77歲的貝爾納·阿爾諾（Bernard Arnault）正把控制LVMH的幾層公司併成一家上市的股份兩合公司，外部股東無法從家族手中奪走方向盤。在它上面，是一家由他五名子女各持五分之一、鎖定30年的家族公司。新加坡會允許什麼，又會拒絕什麼？

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Bernard Arnault speaking at the École polytechnique, 14 March 2017 — at 77 he is folding the companies that control LVMH into one listed partnership of which he stays managing partner, above a family company his five children own in equal fifthsJérémy Barande · CC BY-SA 2.0 · Wikimedia Commons

本週新聞

奢侈品帝國創辦人2026年9月23日把家族控股公司併成一家上市兩合公司，方向盤仍握在自己手裡

2026年9月23日，迪奧（Christian Dior）董事會——阿爾諾家族正是通過這家上市公司控制LVMH——宣佈了當天獲知的一項家族方案：Financière Agache併入家族控股公司Agache；Agache再併入迪奧，迪奧同時改製為股份兩合公司（société en commandite par actions，SCA），更名為Agache。

創辦人坐在巴黎會議桌首位，2026年9月23日宣佈方案。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

今天四層公司疊著持有家族的LVMH股份，合併後只剩一家上市公司持有49.76%

其無限責任股東為Agache Commandité和阿爾諾本人，阿爾諾繼續擔任執行合夥人。相關股東大會將於2026年12月表決，前提是取得法國金融市場管理局（AMF）的豁免。

巴黎一棟石砌大樓的四層依次亮燈：層層疊疊的控股公司。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

目前，Agache全資持有Financière Agache；後者持有迪奧96.00%的股本和97.10%的表決權，以及LVMH 6.77%的股本和8.49%的表決權。合併完成後，一家上市公司將直接持有LVMH 49.76%的股本和65.55%的表決權，幾乎就是家族集團合計持有的50.33%股本和66.27%表決權。公告說，保留兩合公司形式，是為了確保「對LVMH控制權的延續」。

家族出價約16.3億歐元現金收購外部股東手中的2.44%，願意留下的人也可以留下

改變公司形式，使家族必須要約收購自己尚未持有的迪奧股份：佔股本2.44%，按9月22日收盤價約值16.3億歐元。價格為迪奧穿透至LVMH一個月平均股價計算的淨資產值的95%。按公告當日計算，示意價格為每股469.05歐元，較前一日收盤價高27.3%。不會強制擠出小股東，持有人可以賣出，也可以留下。要約預計於2027年第一季度啟動。公告次日，迪奧股價上漲約17%。

五名子女2022年各得家族合夥公司的五分之一，30年內誰都不能賣

兩合公司的形式並不新。2022年7月，家族已把Agache改製為兩合公司。其無限責任股東Agache Commandité於2022年11月22日在巴黎登記，由阿爾諾的五名子女——德爾菲娜、安托萬、亞歷山大、弗雷德里克和讓——平均持有。

五兄妹均勻地圍坐圓桌，面前五隻相同的杯子：2022年起各佔五分之一。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

據WWD 2022年7月21日引述AMF備案檔案的報導，這些股份30年內不得出售或轉讓，除非由五人委員會（最初即五兄妹）一致決定；此後只有貝爾納·阿爾諾的直系後代可以持有，並附優先購買權。據巴黎商業登記，德爾菲娜是首任董事長，2024年11月16日由安托萬接任。

77歲的董事長可以做到85歲，五個子女中仍沒有指定接班人

阿爾諾今年77歲。2025年，LVMH股東把年齡上限提高，讓他可以繼續擔任董事長兼執行長至85歲。五名子女都在集團任職，其中四人是LVMH董事。2026年7月，《世界報》（Le Monde）一組六篇的調查報導描寫子女之間的接班競爭，他回應說，孩子們「星期天還互相打電話」。公告沒有提到接班人。無限責任股東的財務權利仍以每年300萬歐元為上限。

報導來源

癥結

父親把一家公司平分給三個子女，卻沒人寫下誰做決定、誰可以賣

創辦人把一家公司留給幾個子女，就留下兩個問題，而平分股份一個也回答不了：大家共同持有期間，誰來做決定？誰可以退出，賣給誰，什麼價錢？多數家族兩個都不回答。於是答案來自第一個把股份賣給外人的孩子，或者第一個聯合外部股東去壓倒其他兄弟姐妹的孩子。

父親和三個成年子女圍坐桌邊，中間是一座小木屋模型，問題沒人說出口。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

兩合公司讓外部股東換不掉管理者，也把五兄妹彼此綁在一起30年

阿爾諾的設計兩個都回答了，值得慢慢讀。向上，它擋住外人：在股份兩合公司裡，執行合夥人只對無限責任股東負責，出資的股東換不掉他。向下，它把五個人綁在一起：每人持有無限責任股東公司的五分之一，30年內未經其他人一致同意誰都不能賣，而且永遠只有後代可以持有。

五兄妹中三人就能做決定，但賣掉家族的席位要五人同意，一人反對就夠了

關於五個人怎麼做決定，報導說法不一，而兩種說法可能都對。WWD 2022年對AMF備案的報導說，轉讓需要委員會一致同意；《財富》雜誌2026年7月引述公司檔案說，如無其他安排，決定需要五人中三人同意。一條是關於離開的規則，一條是關於經營的規則。合起來看：任何一個兄弟姐妹都能阻止家族賣掉這個席位，但沒有哪一個能單獨阻止家族做決定。

這套結構給了五名繼承人選下一任管理者的程式，而不是接班人，還把他們的錢鎖住30年

這個結構沒有回答的，正是媒體一再追問的問題：誰接替父親當執行合夥人。它把這個決定搬進一個五人房間，按表決規則來定，而不是交給遺囑、法院或市場。這不是接班人，而是一套選接班人的程式。它的代價是：30年內，沒有哪個孩子能拿了錢就走。

家族花16.3億歐元拆掉中間一層，讓一位執行合夥人直接坐在LVMH之上

16.3億歐元的要約，是付錢請中間那一層的外部股東離開，或者讓他們按家族的條件留下。它從這棟樓裡拆掉一層，讓一家公司、一次表決、一位執行合夥人直接坐在LVMH之上。

工匠從大樓模型中取出中間一層，讓頂層直接落在底層上。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

如果當初經由新加坡？

新加坡幾乎可以原樣搭出這套設計的家族那一半：一家五人各佔五分之一的私人公司、只有五人一致才能修改的條款、一條決策表決規則，以及一把出售鎖。上市那一半它會拒絕：新加坡公眾公司的股東永遠可以罷免董事，而新交所的加權表決權在創辦人不再擔任董事時就會失效。

新加坡的創辦人可以終身保留一類表決股，同時讓五個子女在同一家私人公司裡享有相等的經濟份額

先說新加坡容易照搬的一半，也就是家族那個房間。Agache Commandité是一家五人各佔五分之一的私人公司，新加坡的私人公司也可以一模一樣。1967年《公司法》（Companies Act 1967）第64A條第6款（2026年9月26日於新加坡法規線上閱讀）規定，私人公司在章程允許的範圍內，可以自由發行附有特別、有限或無表決權的不同類別股份。創辦人可以終身保留一類表決股，同時讓子女持有相等的經濟份額。

五兄妹把「五人中三人」的規則固化進章程，只有五人一致才能改，並用協議鎖住股份

表決規則和出售鎖分別寫進兩份檔案。章程可以規定，控股公司的決定需要五名股東中三人同意。第26A條允許把這類條款「固化」：固化條款可以在公司成立時寫入，之後只有全體成員同意才能加入，而且只有全體成員同意才能刪除或修改（第26A條第1至2款）。股東協議則可以載明30年的轉讓禁令、優先購買權，以及股份只能傳給後代的規則。

五兄妹各把一隻手放在同一本合上的資料夾上，公證人站在後面。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

在新加坡，被鎖住的兄弟姐妹可以請求法院命令其他人買下她的股份

新加坡還多了一扇門，而就已報導的內容看，阿爾諾家的檔案沒有提到它。如果一個兄弟姐妹被鎖在裡面，其他人經營公司時又漠視他的利益，第216條允許任何成員以受壓迫或利益被漠視為由向法院申請。依第216條第2款(d)項，法院可以命令其他成員或公司買下這名成員的股份。五個人都簽了字的鎖本身不構成壓迫；但怎麼使用這把鎖，可能構成。

一位姐姐獨自走上法院臺階，四個兄弟姐妹遠遠站在後面。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

新加坡上市公司的股東以簡單多數就能罷免任何董事，家族協議怎麼寫都沒用

再說上市那一半，這裡新加坡會說不。股份兩合公司的執行合夥人只能通過無限責任股東撤換；新加坡的公眾公司不能給它的管理者這種屏障。第152條第1款規定，公眾公司可以通過普通決議罷免董事，「不論其章程或其與該董事之間的任何協議如何規定」。一家在新加坡上市的迪奧，無法阻止外部股東就由誰經營公司進行表決。

新加坡的創辦人上市時每股最多可有10票，但只在他擔任董事期間有效

新加坡最接近的工具是加權表決。第64A條允許公眾公司在章程有規定、並經成員以特別決議批准的情況下，發行附有特別表決權的股份（第64A條第1至3款）。新交所主機板規則第210(10)條（2026年9月26日於新交所規則手冊閱讀）對此設了限制：雙重股權結構須在上市時確定，每股多重表決權股份最多10票，持有人必須以「責任董事」身份進入董事會。

創辦人一退休，每股10票就變回1票，除非其他股東同意保留

決定性的差別在於落日條款。依規則第210(10)(f)條，多重表決權股份一旦轉讓給許可持有人以外的人，或者責任董事停止任職——「無論是因死亡、喪失能力、退休、辭職或其他原因」——就轉換為普通股，除非股東在該持有人不參與的表決中另行批准。法國的設計把家族控制權固定30年；新加坡交易所則在每一次交接時，把問題重新交給其他股東。

持有50.33%的股本，家族在新加坡照樣贏得每一次表決，但前提是始終保持過半

對阿爾諾家族來說，上市層面的規則實際沒有聽起來那麼嚴厲。按一股一票計算，家族持有LVMH 50.33%的股本，仍然是多數，而多數可以通過每一項普通決議，包括罷免董事。兩合公司真正保護的，是萬一持股跌破一半時家族的控制力，以及五兄妹彼此之間的關係。新加坡版本的這種保護，放在上市公司上面的那家私人公司裡。

五兄妹以三票經營一家新加坡信託公司，任何去世、離婚或債務都動不了股份

信託是新加坡的另一個答案。這五個五分之一可以設立為一項新加坡法律下的信託，由一家私人信託公司擔任受託人，董事會由五名子女組成，三票通過決定，再加一名獨立董事。股份放在信託裡，任何一個孩子的去世、離婚或債務都動不了它們，信託契約寫明由誰任命下一屆董事。新加坡已對2008年2月15日及以後的死亡取消遺產稅，所以在這裡，這把鎖是關於治理的選擇，不是關於稅的選擇。

五兄妹和一名獨立董事圍坐信託公司會議桌，中間是契約箱。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

每一步都由法國法律決定，兩合公司的規則要到12月表決前一個月才會公開

現在說說誠實的限度。每一步都受法國法律管轄，沒有任何新加坡規則會適用於它。這個方案只是提議：它需要AMF豁免、12月的股東大會，以及AMF對要約的核準。新Agache兩合公司的治理規則，包括執行合夥人如何更換，將在股東大會前一個月公佈的資訊檔案中載明。在此之前，「五人中三人」的規則只是《財富》對公司檔案的解讀，轉讓禁令只是WWD對2022年AMF備案的解讀。我們沒有讀到原文，公告也沒有提到接班人。

兩位律師隔桌而坐，中間一個繫著紅絲帶的盒子沒人開啟。本刊繪圖 · 示意圖，非照片

繼承人在家庭飯桌上問出四個問題，全家都聽到由誰決定、誰可以賣

對局外的讀者來說，阿爾諾的方案是一張問題清單，任何擁有一家公司的家庭都可以在飯桌上、當著所有人的面問：如果股份相等，要幾個人同意才能做決定？我們當中有人可以賣嗎？賣給誰，什麼價錢？有人去世或離婚時，他那一份怎麼辦？下一個掌舵人由誰來選，按什麼表決，寫在哪裡？

貝爾納·阿爾諾，77歲 — 合併後Agache兩合公司的無限責任股東兼執行合夥人，對無限責任股東負責而非對股東負責；在新加坡，他會是可以被普通決議罷免的上市公司董事（第152條），或是一旦停止任職、加權表決權即告失效的責任董事（新交所規則第210(10)(f)條）；在私人公司裡，則可以終身持有一類表決股（第64A條第6款）

德爾菲娜、安托萬、亞歷山大、弗雷德里克和讓·阿爾諾 — 各持無限責任股東Agache Commandité的五分之一；據報導，30年內未經一致同意不得出售，決定需五人中三人同意；在新加坡，同樣的安排可以寫進固化的章程（第26A條）和股東協議，外加一扇法院之門，防止這把鎖被用來對付其中一人（第216條）

迪奧的外部股東 — 佔股本2.44%，按9月22日收盤價約值16.3億歐元：可以在2027年第一季度按穿透淨資產值的95%收取現金（示意價每股469.05歐元，較該收盤價高27.3%），也可以留在Agache兩合公司，不會被強制擠出

LVMH的其他股東 — 面對一個持有49.76%股本、65.55%表決權的控股股東，而它由一位他們撤換不了的執行合夥人經營；在新加坡，他們在每次股東大會上都能就董事人選投票

無限責任股東 — 財務權利以每年300萬歐元為上限：拿到的是控制權，不是額外的一份利潤

家族擁有一家公司的讀者 — 四個問題：要幾個人同意才能做決定；我們當中有人能不能賣、賣給誰；有人去世或離婚時他那一份怎麼辦；下一個掌舵人由誰來選

以上為反事實推演，並非建議。經核實的制度細節見新加坡頁；您家族的處境見簡報.

The Dior house at 30 Avenue Montaigne, Paris, November 2016 — Christian Dior SE, the listed company that carries the name, is to absorb the Arnault family holding company and become the partnership that controls LVMHFrédéric Bisson · CC BY 2.0 · Wikimedia Commons

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