如果當初…… 第 472026-11-04

雷朋繼承人的220億歐元，買不動不肯賣的手足

萊昂納多·瑪麗亞·德爾·維奇奧拿到花旗一封最高220億歐元、無約束力的融資函，向手足開價每人約37億歐元，收購他們在雷朋母公司之上的家族控股公司 Delfin 的股份。不到一天，八位股東中有四位說不。四位股東就是公司的一半，而他計劃的每一步都需要過半，包括讓 Delfin 的股息用來還貸的75%表決。新加坡會如何看待繼承人舉債收購，以及哪一條條款能讓手足不得不回應。

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The Essilor plant at Ligny-en-Barrois, France, in 2015: part of EssilorLuxottica, of which Delfin, the Del Vecchio holding, owns 32.4%, as one heir offers about €22 billion to buy out his siblingsKetounette · CC BY-SA 4.0 · Wikimedia Commons

本週新聞

繼承人出價每份37億歐元收購手足的家族控股股份，折讓30%，與捷克競購者一樣

2026年11月2日，Luxottica 已故創始人的第四個孩子萊昂納多·瑪麗亞·德爾·維奇奧提出買下 Delfin 其餘七位股東的股份，並在他控制的報紙 QN 上發表了一封信。Delfin 是盧森堡控股公司，持有雷朋母公司依視路陸遜梯卡（EssilorLuxottica）32.4%的股份。他為每份12.5%的股份開價約37億歐元，等於給 Delfin 估值約300億歐元，即資產淨值減30%，與幾天前曝光的米哈爾·斯特爾納德出價公式相同。他寫道：“這是我提出過的最認真的方案。”

花旗表示對220億歐元高度有信心，但貸款靠的是 Delfin 自己的股份和股息

花旗為一家7月成立的盧森堡載體出具“高度有信心”函，涉及最高220億歐元融資；《米蘭金融報》（Milano Finanza）強調這並非有約束力的承諾。《晚郵報》（Corriere della Sera）報導利率為1.75%，以 Delfin 自身的股份作擔保。QN 報導，還款依靠 Delfin 的分派，來源是約70億歐元儲備和預計約15億歐元的利潤。他想要六份股份，達到87.5%，不包括母親尼科萊塔·贊皮略（Nicoletta Zampillo）的那份。他至少需要五份才能達到75%，據報導這是修改股息政策所需的票數。

賣方可以全收現金，或現在拿12.3億歐元，再加一項14個月內以股份支付、不保本的期權

賣方可以全部收現金，也可以現在賣出30%（約12.3億歐元），其餘部分附帶一項在第12至14個月行使的期權，以依視路陸遜梯卡股份支付，價值按未來計算，不保本。他要求在11月7日前會面，給出30天接受期和60天排他期，並表示願意撤回對親屬的法律行動。

八位股東中四位一天內拒絕，他們的信甚至不願討論這項要約

這個方案只維持了一天。《米蘭金融報》報導，當晚保拉（Paola）、盧卡（Luca）、克萊門特（Clemente）·德爾·維奇奧和羅科·巴西利科表示不賣。路透社援引 AGI 通訊社報導，他們的信甚至拒絕考慮或討論這項提議。《晚郵報》寫道，這一拒絕實際上使方案無法推進。Delfin 不予置評。

兩位手足就6月告吹的50億歐元交易索賠5億歐元，Delfin 則找來五家銀行準備回購25%

拒絕背後還有兩件舊事。《米蘭金融報》報導，保拉和盧卡正就6月一筆每人50億歐元、後來告吹的交易，向萊昂納多·瑪麗亞的載體索賠5億歐元。《晚郵報》稱，Delfin 也在研究自行回購最多25%的股份，已收到五家銀行的意向函，花旗也在其中。繼承人的期限是2027年3月底，屆時盧森堡法院定下的期間屆滿。

報導來源

癥結

四位股東正好持有一半，只要留在原地，就能擋下收購的每一步

四位各持12.5%的股東正好持有 Delfin 的一半，而這個方案的每一扇門都要過半才能開啟。QN 報導，向現有股東轉讓股份需要超過三分之二，修改股息政策需要75%，接納外人需要超過88%。所以說不的四個人無須贏得任何表決，他們只要留在原地。

買到五份，股息可以還貸；只買到四份，繼承人只剩一筆碰不到現金的債

再多的錢也改變不了這一點，因為這筆錢本身依賴同一場表決。據報導，貸款以 Delfin 股份作擔保，用 Delfin 的分派償還。買到五份，買方達到75%，可以讓股息流向債務。買得更少，他手裡就是一筆昂貴的少數股權、一筆鉅額貸款，卻碰不到現金。這個方案只有在幾乎完全成功時才行得通。

6月談定50億歐元的股份，11月變成37億歐元，賣方拒絕這個折讓

價格讓拒絕變得容易。約400億歐元淨資產的八分之一約為50億歐元，而50億歐元正是保拉和盧卡6月談定的價格。到了11月，出價變成37億歐元，少了約四分之一，而差價歸出價的兄弟所有。等待也有回報：《晚郵報》稱，Delfin 持有的依視路陸遜梯卡股份一個月內升值30%，超過280億歐元。

贏下控股公司，新控制人可能要向市場提出600億歐元的全面收購

還有最後一個轉折。《商業人物》（Business People）轉述《新聞報》（La Stampa）稱，Delfin 控制權變更可能迫使新的控制人收購依視路陸遜梯卡其餘股份，約600億歐元。一種設想是用依視路陸遜梯卡股份支付繼承人，讓 Delfin 的持股降到30%以下。贏下家族的人，可能還要面對市場。

如果當初經由新加坡？

新加坡不會給萊昂納多·瑪麗亞任何辦法迫使手足出售，因為私下的要約不約束任何人，法院的收購命令保護的是受到不公平對待的股東，而不是被拒絕的買方；它的《收購守則》還會就繼承人買下持有上市公司30%股份的控股公司提出連鎖原則的問題，所以真正要做的，是趁創始人還能簽字時，寫好退出辦法、股息規則和僵局時鐘。

這場爭鬥由盧森堡和法國規則決定，我們讀到的是報道，不是章程或花旗函件

先說限度。Delfin 是盧森堡公司，依視路陸遜梯卡是在巴黎上市的法國公司，所以這裡的每一步都由盧森堡和法國規則決定。我們沒有看到 Delfin 的章程、這份要約或花旗的函件，相關條款都來自媒體報導。假如系列第45期談的是這把鎖本身和強制收購。這一期問的問題更窄：一家新加坡家族公司，會如何面對繼承人舉債收購？

在新加坡，未到90%時手足可以不理會公道的要約，被拒絕的買方無從起訴

沒有人必須回應他。在《公司法》（Companies Act 1967）第215條90%的強制收購門檻之下，對私人公司股份的要約只是一份要約。不理會它的手足沒有做錯任何事，我們也不知道新加坡有哪條途徑，能因為價格公道就把不願賣的人變成願意賣的人。2026年11月4日在新加坡法規線上（Singapore Statutes Online）查閱的第216條，保護受到壓迫或不公平對待的股東，對被拒絕的買方則毫無幫助。

想離開的繼承人可以請法院下令收購，但 Sapura 兄弟花了16個月才結束官司

法院的門朝另一個方向開，開給想離開的繼承人。根據第216(2)(d)條，法院認定存在壓迫後，可以命令其他股東或公司買下該繼承人的股份。《破產、重組與解散法》（Insolvency, Restructuring and Dissolution Act 2018）第125(1)(i)條允許法院在認為公正衡平時下令清算。兩者都需要理由，也都費時。馬來西亞 Sapura 兄弟就是代價的例子：2024年9月23日基於類似理由提出的呈請，到2026年1月21日才以保密條款結束。

新加坡預設由董事會決定股息，想要75%表決的家族必須寫進章程

下一場爭論會是股息。根據示範章程，公司在股東大會上宣佈股息，金額不超過董事建議的數額，董事也可以派發中期股息（第103、104條）。第403(1)條規定股息只能出自利潤。所以在預設情況下，誰控制董事會，誰就控制現金流向。Delfin 據報導的75%表決對少數股東保護更強，新加坡家族也可以把同樣的規則寫進章程。

依賴股息的貸款方靠的是借款人尚未掌握的表決，執行擔保時還可能遇到同一把鎖

這就是繼承人的貸款為什麼是全家的事。如果債務只能靠股息償還，貸款方依賴的就是借款人尚未掌握的一場表決，而每位手足都算得出這筆帳。股份擔保也未必有多大幫助。第18條要求私人公司限制股份轉讓，依我們的理解，貸款方執行擔保時會遇到與借款人相同的限制。這是我們從法條得出的推論，不是針對這一點的判決。

買下持有上市公司30%股份的家族控股公司，新加坡的連鎖原則可能要求全面要約

持有上市公司的控股公司還要多過一關。新加坡《收購與合併守則》第14.1條規定，任何人取得一家公司30%投票權，須提出全面要約。該條的註釋7，即連鎖原則，向上延伸：取得第一家公司控制權的人（無論這家公司是否上市），可能因此取得其持有的第二家公司的實際控制權。證券業理事會（Securities Industry Council）通常不要求要約，除非第二家公司在資產、市值、銷售額或盈利方面對第一家公司意義重大。主要資產是一塊32%股權的控股公司，需要在交易之前而不是之後諮詢理事會。

霰彈槍條款逼出價方報出自己也能接受的價格，也逼手足回應

所以解藥要趁創始人還能簽字時寫好。家族公司可以訂立“霰彈槍條款”：一方報出一個價格，另一方必須按這個價格要麼賣出、要麼買入。它逼手足回應，也逼出價方報出自己也能接受的價格。它也有利於籌錢更快的一方，所以最好配合較長的通知期，並以獨立估值作為底價。

股息底線和僵局時鐘，讓繼承人不必上法院也能拿到收入或按公允價值離開

另外兩條條款做的是更安靜的工作。股息底線，即每年派發利潤的一定比例，除非達到既定多數表決另有決定，讓需要收入的繼承人不必靠賣股份來換錢。僵局時鐘規定家族無法達成一致時的路徑：在固定日期前調解，然後獨立估值，然後有權按該估值退出，並寫明資金來源。這些條款都需要仍在說話的人一起簽字。

關於票數、貸款和控制權的三個問題，讓家族趕在買方開口前定好答案

家族共同持有公司的讀者，現在值得問三個問題。如果我們當中有人想買下其他人，每一步需要多少票，少數人能不能擋下？如果有親屬借錢買入，貸款靠什麼償還，是否取決於我們的股息？如果我們持有一家上市公司30%或以上的股份，家族公司控制權變更時，這筆持股會發生什麼？把這些答案寫下來，是日常的管家之責。

萊昂納多·瑪麗亞·德爾·維奇奧 — 花旗一封無約束力的函件（最高220億歐元）、每份約37億歐元的出價，以及一天內的四份拒絕；他持有12.5%，目標87.5%

保拉、盧卡、克萊門特·德爾·維奇奧和羅科·巴西利科 — 合計持有 Delfin 的一半，足以擋下報導中的每一個門檻；保拉和盧卡還就6月每人50億歐元的交易索賠5億歐元

米哈爾·斯特爾納德 — 與這位繼承人相同的定價公式（淨資產減30%），以及同樣四份拒絕

Delfin — 五家銀行對回購最多25%股份的意向函，以及到2027年3月底的解決期限

同一家控股公司在新加坡 — 未到90%無權強制出售（第215條），收購令只針對不公平對待（第216條），股息只能出自利潤（第403條），以及第14.1條註釋7下的連鎖原則問題

家族共同持有公司的讀者 — 三個問題：每一步收購需要多少票，親屬的貸款靠什麼償還，控制權變更對上市持股有何影響

以上為反事實推演，並非建議。經核實的制度細節見新加坡頁；您家族的處境見簡報.

The Ray-Ban sign on a Milan rooftop: a Czech billionaire has offered about €30 billion for Delfin, the Del Vecchio holding that owns a third of Ray-Ban's parent, and none of the eight heirs can sell to him alonePhil04 · CC BY-SA 3.0 · Wikimedia Commons

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