如果当初…… 第 472026-11-04

雷朋继承人的220亿欧元，买不动不肯卖的手足

莱昂纳多·玛丽亚·德尔·维奇奥拿到花旗一封最高220亿欧元、无约束力的融资函，向手足开价每人约37亿欧元，收购他们在雷朋母公司之上的家族控股公司 Delfin 的股份。不到一天，八位股东中有四位说不。四位股东就是公司的一半，而他计划的每一步都需要过半，包括让 Delfin 的股息用来还贷的75%表决。新加坡会如何看待继承人举债收购，以及哪一条条款能让手足不得不回应。

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The Essilor plant at Ligny-en-Barrois, France, in 2015: part of EssilorLuxottica, of which Delfin, the Del Vecchio holding, owns 32.4%, as one heir offers about €22 billion to buy out his siblingsKetounette · CC BY-SA 4.0 · Wikimedia Commons

本周新闻

继承人出价每份37亿欧元收购手足的家族控股股份，折让30%，与捷克竞购者一样

2026年11月2日，Luxottica 已故创始人的第四个孩子莱昂纳多·玛丽亚·德尔·维奇奥提出买下 Delfin 其余七位股东的股份，并在他控制的报纸 QN 上发表了一封信。Delfin 是卢森堡控股公司，持有雷朋母公司依视路陆逊梯卡（EssilorLuxottica）32.4%的股份。他为每份12.5%的股份开价约37亿欧元，等于给 Delfin 估值约300亿欧元，即资产净值减30%，与几天前曝光的米哈尔·斯特尔纳德出价公式相同。他写道：“这是我提出过的最认真的方案。”

花旗表示对220亿欧元高度有信心，但贷款靠的是 Delfin 自己的股份和股息

花旗为一家7月成立的卢森堡载体出具“高度有信心”函，涉及最高220亿欧元融资；《米兰金融报》（Milano Finanza）强调这并非有约束力的承诺。《晚邮报》（Corriere della Sera）报道利率为1.75%，以 Delfin 自身的股份作担保。QN 报道，还款依靠 Delfin 的分派，来源是约70亿欧元储备和预计约15亿欧元的利润。他想要六份股份，达到87.5%，不包括母亲尼科莱塔·赞皮略（Nicoletta Zampillo）的那份。他至少需要五份才能达到75%，据报道这是修改股息政策所需的票数。

卖方可以全收现金，或现在拿12.3亿欧元，再加一项14个月内以股份支付、不保本的期权

卖方可以全部收现金，也可以现在卖出30%（约12.3亿欧元），其余部分附带一项在第12至14个月行使的期权，以依视路陆逊梯卡股份支付，价值按未来计算，不保本。他要求在11月7日前会面，给出30天接受期和60天排他期，并表示愿意撤回对亲属的法律行动。

八位股东中四位一天内拒绝，他们的信甚至不愿讨论这项要约

这个方案只维持了一天。《米兰金融报》报道，当晚保拉（Paola）、卢卡（Luca）、克莱门特（Clemente）·德尔·维奇奥和罗科·巴西利科表示不卖。路透社援引 AGI 通讯社报道，他们的信甚至拒绝考虑或讨论这项提议。《晚邮报》写道，这一拒绝实际上使方案无法推进。Delfin 不予置评。

两位手足就6月告吹的50亿欧元交易索赔5亿欧元，Delfin 则找来五家银行准备回购25%

拒绝背后还有两件旧事。《米兰金融报》报道，保拉和卢卡正就6月一笔每人50亿欧元、后来告吹的交易，向莱昂纳多·玛丽亚的载体索赔5亿欧元。《晚邮报》称，Delfin 也在研究自行回购最多25%的股份，已收到五家银行的意向函，花旗也在其中。继承人的期限是2027年3月底，届时卢森堡法院定下的期间届满。

报道来源

症结

四位股东正好持有一半，只要留在原地，就能挡下收购的每一步

四位各持12.5%的股东正好持有 Delfin 的一半，而这个方案的每一扇门都要过半才能打开。QN 报道，向现有股东转让股份需要超过三分之二，修改股息政策需要75%，接纳外人需要超过88%。所以说不的四个人无须赢得任何表决，他们只要留在原地。

买到五份，股息可以还贷；只买到四份，继承人只剩一笔碰不到现金的债

再多的钱也改变不了这一点，因为这笔钱本身依赖同一场表决。据报道，贷款以 Delfin 股份作担保，用 Delfin 的分派偿还。买到五份，买方达到75%，可以让股息流向债务。买得更少，他手里就是一笔昂贵的少数股权、一笔巨额贷款，却碰不到现金。这个方案只有在几乎完全成功时才行得通。

6月谈定50亿欧元的股份，11月变成37亿欧元，卖方拒绝这个折让

价格让拒绝变得容易。约400亿欧元净资产的八分之一约为50亿欧元，而50亿欧元正是保拉和卢卡6月谈定的价格。到了11月，出价变成37亿欧元，少了约四分之一，而差价归出价的兄弟所有。等待也有回报：《晚邮报》称，Delfin 持有的依视路陆逊梯卡股份一个月内升值30%，超过280亿欧元。

赢下控股公司，新控制人可能要向市场提出600亿欧元的全面收购

还有最后一个转折。《商业人物》（Business People）转述《新闻报》（La Stampa）称，Delfin 控制权变更可能迫使新的控制人收购依视路陆逊梯卡其余股份，约600亿欧元。一种设想是用依视路陆逊梯卡股份支付继承人，让 Delfin 的持股降到30%以下。赢下家族的人，可能还要面对市场。

如果当初经由新加坡？

新加坡不会给莱昂纳多·玛丽亚任何办法迫使手足出售，因为私下的要约不约束任何人，法院的收购命令保护的是受到不公平对待的股东，而不是被拒绝的买方；它的《收购守则》还会就继承人买下持有上市公司30%股份的控股公司提出连锁原则的问题，所以真正要做的，是趁创始人还能签字时，写好退出办法、股息规则和僵局时钟。

这场争斗由卢森堡和法国规则决定，我们读到的是报道，不是章程或花旗函件

先说限度。Delfin 是卢森堡公司，依视路陆逊梯卡是在巴黎上市的法国公司，所以这里的每一步都由卢森堡和法国规则决定。我们没有看到 Delfin 的章程、这份要约或花旗的函件，相关条款都来自媒体报道。假如系列第45期谈的是这把锁本身和强制收购。这一期问的问题更窄：一家新加坡家族公司，会如何面对继承人举债收购？

在新加坡，未到90%时手足可以不理会公道的要约，被拒绝的买方无从起诉

没有人必须回应他。在《公司法》（Companies Act 1967）第215条90%的强制收购门槛之下，对私人公司股份的要约只是一份要约。不理会它的手足没有做错任何事，我们也不知道新加坡有哪条途径，能因为价格公道就把不愿卖的人变成愿意卖的人。2026年11月4日在新加坡法规在线（Singapore Statutes Online）查阅的第216条，保护受到压迫或不公平对待的股东，对被拒绝的买方则毫无帮助。

想离开的继承人可以请法院下令收购，但 Sapura 兄弟花了16个月才结束官司

法院的门朝另一个方向开，开给想离开的继承人。根据第216(2)(d)条，法院认定存在压迫后，可以命令其他股东或公司买下该继承人的股份。《破产、重组与解散法》（Insolvency, Restructuring and Dissolution Act 2018）第125(1)(i)条允许法院在认为公正衡平时下令清盘。两者都需要理由，也都费时。马来西亚 Sapura 兄弟就是代价的例子：2024年9月23日基于类似理由提出的呈请，到2026年1月21日才以保密条款结束。

新加坡默认由董事会决定股息，想要75%表决的家族必须写进章程

下一场争论会是股息。根据示范章程，公司在股东大会上宣布股息，金额不超过董事建议的数额，董事也可以派发中期股息（第103、104条）。第403(1)条规定股息只能出自利润。所以在默认情况下，谁控制董事会，谁就控制现金流向。Delfin 据报道的75%表决对少数股东保护更强，新加坡家族也可以把同样的规则写进章程。

依赖股息的贷款方靠的是借款人尚未掌握的表决，执行担保时还可能遇到同一把锁

这就是继承人的贷款为什么是全家的事。如果债务只能靠股息偿还，贷款方依赖的就是借款人尚未掌握的一场表决，而每位手足都算得出这笔账。股份担保也未必有多大帮助。第18条要求私人公司限制股份转让，依我们的理解，贷款方执行担保时会遇到与借款人相同的限制。这是我们从法条得出的推论，不是针对这一点的判决。

买下持有上市公司30%股份的家族控股公司，新加坡的连锁原则可能要求全面要约

持有上市公司的控股公司还要多过一关。新加坡《收购与合并守则》第14.1条规定，任何人取得一家公司30%投票权，须提出全面要约。该条的注释7，即连锁原则，向上延伸：取得第一家公司控制权的人（无论这家公司是否上市），可能因此取得其持有的第二家公司的实际控制权。证券业理事会（Securities Industry Council）通常不要求要约，除非第二家公司在资产、市值、销售额或盈利方面对第一家公司意义重大。主要资产是一块32%股权的控股公司，需要在交易之前而不是之后咨询理事会。

霰弹枪条款逼出价方报出自己也能接受的价格，也逼手足回应

所以解药要趁创始人还能签字时写好。家族公司可以订立“霰弹枪条款”：一方报出一个价格，另一方必须按这个价格要么卖出、要么买入。它逼手足回应，也逼出价方报出自己也能接受的价格。它也有利于筹钱更快的一方，所以最好配合较长的通知期，并以独立估值作为底价。

股息底线和僵局时钟，让继承人不必上法院也能拿到收入或按公允价值离开

另外两条条款做的是更安静的工作。股息底线，即每年派发利润的一定比例，除非达到既定多数表决另有决定，让需要收入的继承人不必靠卖股份来换钱。僵局时钟规定家族无法达成一致时的路径：在固定日期前调解，然后独立估值，然后有权按该估值退出，并写明资金来源。这些条款都需要仍在说话的人一起签字。

关于票数、贷款和控制权的三个问题，让家族赶在买方开口前定好答案

家族共同持有公司的读者，现在值得问三个问题。如果我们当中有人想买下其他人，每一步需要多少票，少数人能不能挡下？如果有亲属借钱买入，贷款靠什么偿还，是否取决于我们的股息？如果我们持有一家上市公司30%或以上的股份，家族公司控制权变更时，这笔持股会发生什么？把这些答案写下来，是日常的管家之责。

莱昂纳多·玛丽亚·德尔·维奇奥 — 花旗一封无约束力的函件（最高220亿欧元）、每份约37亿欧元的出价，以及一天内的四份拒绝；他持有12.5%，目标87.5%

保拉、卢卡、克莱门特·德尔·维奇奥和罗科·巴西利科 — 合计持有 Delfin 的一半，足以挡下报道中的每一个门槛；保拉和卢卡还就6月每人50亿欧元的交易索赔5亿欧元

米哈尔·斯特尔纳德 — 与这位继承人相同的定价公式（净资产减30%），以及同样四份拒绝

Delfin — 五家银行对回购最多25%股份的意向函，以及到2027年3月底的解决期限

同一家控股公司在新加坡 — 未到90%无权强制出售（第215条），收购令只针对不公平对待（第216条），股息只能出自利润（第403条），以及第14.1条注释7下的连锁原则问题

家族共同持有公司的读者 — 三个问题：每一步收购需要多少票，亲属的贷款靠什么偿还，控制权变更对上市持股有何影响

以上为反事实推演，并非建议。经核实的制度细节见新加坡页；您家族的处境见简报.

The Ray-Ban sign on a Milan rooftop: a Czech billionaire has offered about €30 billion for Delfin, the Del Vecchio holding that owns a third of Ray-Ban's parent, and none of the eight heirs can sell to him alonePhil04 · CC BY-SA 3.0 · Wikimedia Commons

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