ถ้าหากว่า? ฉบับที่ 472026-11-04

เงิน €22 พันล้านของทายาท Ray-Ban ซื้อพี่น้องที่ไม่ยอมขายไม่ได้

Leonardo Maria Del Vecchio ได้จดหมายไม่ผูกพันจาก Citi สำหรับเงินกู้สูงสุด €22 พันล้าน และเสนอพี่น้องคนละราว €3.7 พันล้านเพื่อซื้อหุ้นใน Delfin บริษัทโฮลดิ้งของครอบครัวที่อยู่เหนือบริษัทแม่ของ Ray-Ban ภายในหนึ่งวัน ผู้ถือหุ้นสี่ในแปดคนตอบปฏิเสธ สี่คนคือครึ่งหนึ่งของบริษัท และทุกขั้นตอนในแผนของเขาต้องใช้เสียงมากกว่าครึ่ง รวมถึงมติ 75% ที่จะให้เงินปันผลของ Delfin ไปชำระหนี้ได้ สิงคโปร์จะจัดการกับการซื้อกิจการด้วยเงินกู้ของทายาทอย่างไร และข้อสัญญาใดที่ทำให้พี่น้องต้องตอบ

อ่านภาษาอื่น: EN · 简体 · 繁體 · ไทย · ID

The Essilor plant at Ligny-en-Barrois, France, in 2015: part of EssilorLuxottica, of which Delfin, the Del Vecchio holding, owns 32.4%, as one heir offers about €22 billion to buy out his siblingsKetounette · CC BY-SA 4.0 · Wikimedia Commons

ข่าวประจำสัปดาห์

ทายาทเสนอพี่น้องส่วนละ €3.7 พันล้านเพื่อซื้อโฮลดิ้งครอบครัว ด้วยส่วนลด 30% เท่ากับผู้เสนอชาวเช็ก

วันที่ 2 พฤศจิกายน 2026 Leonardo Maria Del Vecchio บุตรคนที่สี่ของผู้ก่อตั้ง Luxottica ผู้ล่วงลับ เสนอซื้อหุ้นจากผู้ถือหุ้นอีกเจ็ดคนของ Delfin และตีพิมพ์จดหมายใน QN หนังสือพิมพ์ที่เขาควบคุม Delfin คือบริษัทโฮลดิ้งในลักเซมเบิร์กที่ถือหุ้น 32.4% ของ EssilorLuxottica เจ้าของ Ray-Ban เขาเสนอราว €3.7 พันล้านต่อหุ้น 12.5% แต่ละส่วน ซึ่งตีมูลค่า Delfin ราว €30 พันล้าน คือมูลค่าทรัพย์สินสุทธิหักออก 30% เป็นสูตรเดียวกับข้อเสนอของ Michal Strnad ที่มีรายงานก่อนหน้านั้นไม่กี่วัน เขาเขียนว่า "นี่คือข้อเสนอที่จริงจังที่สุดเท่าที่ผมเคยทำ"

Citi บอกว่ามั่นใจอย่างยิ่งเรื่อง €22 พันล้าน แต่เงินกู้พึ่งหุ้นและเงินปันผลของ Delfin เอง

Citi ออกจดหมาย "มั่นใจอย่างยิ่ง" สำหรับเงินกู้สูงสุด €22 พันล้านให้แก่บริษัทเฉพาะกิจในลักเซมเบิร์กที่ตั้งขึ้นในเดือนกรกฎาคม Milano Finanza ย้ำว่านี่ไม่ใช่คำมั่นที่มีผลผูกพัน Corriere della Sera รายงานอัตราดอกเบี้ย 1.75% โดยใช้หุ้น Delfin เองเป็นหลักประกัน QN รายงานว่าการชำระหนี้อาศัยเงินจ่ายจาก Delfin จากทุนสำรองราว €7 พันล้านและกำไรที่คาดไว้ €1.5 พันล้าน เขาต้องการหกส่วนเพื่อให้ถึง 87.5% โดยไม่รวมส่วนของมารดา Nicoletta Zampillo และต้องได้อย่างน้อยห้าส่วนเพื่อให้ถึง 75% ซึ่งมีรายงานว่าเป็นเสียงที่จำเป็นในการเปลี่ยนนโยบายเงินปันผล

ผู้ขายรับเงินสดทั้งหมดได้ หรือรับ €1.23 พันล้านทันทีพร้อมสิทธิเลือกที่ไม่รับประกันเงินต้น จ่ายเป็นหุ้นภายใน 14 เดือน

ผู้ขายเลือกรับเงินสดทั้งหมดได้ หรือขาย 30% ทันทีในราคาราว €1.23 พันล้าน พร้อมสิทธิเลือกในส่วนที่เหลือระหว่างเดือนที่ 12 ถึง 14 ชำระเป็นหุ้น EssilorLuxottica ตามมูลค่าในอนาคตโดยไม่รับประกันเงินต้น เขาขอพบภายในวันที่ 7 พฤศจิกายน ให้เวลาตอบรับ 30 วันและช่วงเจรจาเฉพาะราย 60 วัน และเสนอจะถอนการดำเนินคดีต่อญาติ

ผู้ถือหุ้นสี่ในแปดคนปฏิเสธภายในวันเดียว และจดหมายของพวกเขาไม่ยอมแม้แต่จะหารือข้อเสนอ

ข้อเสนอนี้อยู่ได้หนึ่งวัน Milano Finanza รายงานว่าเย็นวันนั้น Paola, Luca และ Clemente Del Vecchio กับ Rocco Basilico แจ้งว่าจะไม่ขาย Reuters อ้างสำนักข่าว AGI รายงานว่าจดหมายของพวกเขาปฏิเสธแม้แต่จะพิจารณาหรือหารือข้อเสนอ Corriere เขียนว่าการปฏิเสธทำให้แผนเดินต่อไม่ได้ในทางปฏิบัติ Delfin ไม่แสดงความเห็น

พี่น้องสองคนเรียกร้อง €500 ล้านจากดีล €5 พันล้านที่ล้มในเดือนมิถุนายน ขณะที่ Delfin เตรียมห้าธนาคารซื้อหุ้นคืน 25%

เบื้องหลังการปฏิเสธมีเรื่องเก่าสองเรื่อง Milano Finanza รายงานว่า Paola และ Luca กำลังเรียกร้อง €500 ล้านจากบริษัทของ Leonardo Maria จากดีลเดือนมิถุนายนคนละ €5 พันล้านที่ล้มไป และ Corriere ระบุว่า Delfin กำลังศึกษาการซื้อหุ้นคืนเองสูงสุด 25% โดยมีจดหมายแสดงความสนใจจากห้าธนาคาร รวมถึง Citi ทายาทมีเวลาถึงสิ้นเดือนมีนาคม 2027 เมื่อกรอบเวลาที่ศาลลักเซมเบิร์กกำหนดสิ้นสุดลง

รายงานโดย

ปมปัญหา

ผู้ถือหุ้นสี่คนถือครึ่งหนึ่งพอดี จึงหยุดทุกขั้นตอนของการซื้อได้เพียงอยู่เฉย ๆ

ผู้ถือหุ้นสี่คนคนละ 12.5% ถือ Delfin พอดีครึ่งหนึ่ง และทุกประตูในแผนนี้เปิดได้ด้วยเสียงเกินครึ่ง QN รายงานว่าการโอนหุ้นให้ผู้ถือหุ้นเดิมต้องใช้เสียงเกินสองในสาม การเปลี่ยนนโยบายเงินปันผลต้องใช้ 75% และการรับคนนอกต้องใช้เกิน 88% ดังนั้นสี่คนที่ปฏิเสธไม่จำเป็นต้องชนะการลงมติใด พวกเขาเพียงอยู่เฉย ๆ

ซื้อได้ห้าส่วน เงินปันผลชำระหนี้ได้ ซื้อได้สี่ส่วน ทายาทจะมีแต่หนี้ที่เอื้อมไม่ถึงเงินสด

เงินที่มากขึ้นไม่เปลี่ยนเรื่องนี้ เพราะเงินก้อนนี้เองขึ้นอยู่กับมติเดียวกัน มีรายงานว่าเงินกู้ใช้หุ้น Delfin เป็นหลักประกันและชำระจากเงินจ่ายของ Delfin หากซื้อได้ห้าส่วน ผู้ซื้อจะถึง 75% และนำเงินปันผลไปชำระหนี้ได้ หากซื้อได้น้อยกว่านั้น เขาจะมีหุ้นส่วนน้อยราคาแพง หนี้ก้อนใหญ่ และเอื้อมไม่ถึงเงินสด แผนนี้ใช้ได้ก็ต่อเมื่อสำเร็จเกือบทั้งหมด

หุ้นที่ตกลงไว้ €5 พันล้านในเดือนมิถุนายน กลับมาที่ €3.7 พันล้านในเดือนพฤศจิกายน และผู้ขายไม่รับส่วนลดนี้

ราคาทำให้การปฏิเสธเป็นเรื่องง่าย หนึ่งในแปดของสินทรัพย์สุทธิราว €40 พันล้านคือราว €5 พันล้าน และ €5 พันล้านคือราคาที่ Paola และ Luca ตกลงไว้ในเดือนมิถุนายน ในเดือนพฤศจิกายนพวกเขาได้รับข้อเสนอ €3.7 พันล้าน น้อยลงราวหนึ่งในสี่ จากพี่น้องที่จะเก็บส่วนต่างไว้เอง การรอก็ให้ผลตอบแทนด้วย Corriere ระบุว่าหุ้น EssilorLuxottica ของ Delfin เพิ่มขึ้น 30% ในหนึ่งเดือน เกิน €28 พันล้าน

ชนะอำนาจควบคุมโฮลดิ้งแล้ว เจ้าของใหม่อาจต้องเสนอซื้อหุ้นที่เหลือของกลุ่ม €60 พันล้านจากตลาด

ยังมีอีกหนึ่งจุดพลิก Business People อ้าง La Stampa ว่าการเปลี่ยนอำนาจควบคุมใน Delfin อาจบังคับให้ผู้ควบคุมใหม่เสนอซื้อหุ้นที่เหลือของ EssilorLuxottica ราว €60 พันล้าน แนวคิดหนึ่งคือจ่ายทายาทเป็นหุ้น EssilorLuxottica เพื่อให้ Delfin ถือต่ำกว่า 30% ผู้ที่ชนะในครอบครัวอาจต้องตอบตลาดด้วย

ถ้าหากวางแผนผ่านสิงคโปร์?

สิงคโปร์จะไม่ให้ทางใดแก่ Leonardo Maria ในการบังคับพี่น้องให้ขาย เพราะข้อเสนอส่วนตัวไม่ผูกพันใคร และอำนาจศาลในการสั่งซื้อหุ้นคุ้มครองผู้ถือหุ้นที่ถูกปฏิบัติอย่างไม่เป็นธรรม ไม่ใช่ผู้ซื้อที่ถูกปฏิเสธ Take-over Code ยังเพิ่มคำถามเรื่องหลักลูกโซ่สำหรับทายาทที่ซื้ออำนาจควบคุมโฮลดิ้งซึ่งถือหุ้น 30% ของบริษัทจดทะเบียน งานจริงจึงคือการเขียนทางออก กติกาเงินปันผล และนาฬิกาทางตัน ขณะที่ผู้ก่อตั้งยังลงนามได้

กฎลักเซมเบิร์กและฝรั่งเศสตัดสินศึกนี้ และเราอ่านจากสื่อ ไม่ใช่ข้อบังคับหรือจดหมายของ Citi

พูดถึงขอบเขตก่อน Delfin เป็นบริษัทลักเซมเบิร์ก และ EssilorLuxottica เป็นบริษัทฝรั่งเศสที่จดทะเบียนในปารีส กฎของลักเซมเบิร์กและฝรั่งเศสจึงเป็นผู้ตัดสินทุกขั้นตอน เราไม่เห็นข้อบังคับของ Delfin ข้อเสนอ หรือจดหมายของ Citi เงื่อนไขทั้งหมดมาจากสื่อ What-If ฉบับที่ 45 พูดถึงตัวล็อกและการบังคับซื้อแล้ว ฉบับนี้ถามคำถามที่แคบกว่า: บริษัทครอบครัวในสิงคโปร์จะทำอย่างไรกับการซื้อกิจการด้วยเงินกู้ของทายาท

ในสิงคโปร์ หากไม่ถึง 90% พี่น้องเพิกเฉยข้อเสนอที่เป็นธรรมได้ และผู้ซื้อที่ถูกปฏิเสธไม่มีคดี

ไม่มีใครต้องตอบเขา หากยังไม่ถึงเกณฑ์บังคับซื้อ 90% ตามมาตรา 215 ของ Companies Act 1967 (พระราชบัญญัติบริษัท) ข้อเสนอซื้อหุ้นบริษัทเอกชนก็เป็นเพียงข้อเสนอ พี่น้องที่เพิกเฉยไม่ได้ทำผิด และเราไม่ทราบเส้นทางใดในสิงคโปร์ที่เปลี่ยนคนไม่ยอมขายให้เป็นคนยอมขายเพียงเพราะราคายุติธรรม มาตรา 216 ซึ่งอ่านบน Singapore Statutes Online เมื่อ 4 พฤศจิกายน 2026 คุ้มครองสมาชิกที่ถูกกดขี่หรือปฏิบัติอย่างไม่เป็นธรรม แต่ไม่ให้อะไรแก่ผู้ซื้อที่ถูกปฏิเสธ

ทายาทที่อยากออกขอให้ศาลสั่งซื้อหุ้นได้ แต่พี่น้อง Sapura ใช้เวลา 16 เดือนจึงจบคดี

ประตูศาลเปิดไปอีกทาง สำหรับทายาทที่อยากออก ตามมาตรา 216(2)(d) ศาลที่พบการกดขี่อาจสั่งให้ผู้อื่นหรือบริษัทซื้อหุ้นของทายาทนั้น มาตรา 125(1)(i) ของ Insolvency, Restructuring and Dissolution Act 2018 เปิดให้เลิกบริษัทเมื่อศาลเห็นว่ายุติธรรมและเหมาะสม ทั้งสองทางต้องมีเหตุและใช้เวลา พี่น้อง Sapura ในมาเลเซียแสดงให้เห็นต้นทุนนี้: คำร้องลงวันที่ 23 กันยายน 2024 ด้วยเหตุทำนองเดียวกันจบลงเมื่อ 21 มกราคม 2026 ด้วยเงื่อนไขที่เป็นความลับ

โดยปริยายคณะกรรมการสิงคโปร์กำหนดเงินปันผล ครอบครัวที่ต้องการมติ 75% ต้องเขียนไว้เอง

เงินปันผลจะเป็นข้อถกเถียงถัดไป ตามข้อบังคับต้นแบบ บริษัทในที่ประชุมใหญ่ประกาศเงินปันผลได้ไม่เกินจำนวนที่กรรมการแนะนำ และกรรมการจ่ายเงินปันผลระหว่างกาลได้ (ข้อ 103 และ 104) มาตรา 403(1) อนุญาตให้จ่ายจากกำไรเท่านั้น โดยปริยาย ผู้คุมคณะกรรมการจึงคุมกระแสเงินสด มติ 75% ของ Delfin ตามที่มีรายงานคุ้มครองผู้ถือหุ้นส่วนน้อยได้แข็งแรงกว่า และครอบครัวในสิงคโปร์ก็เขียนกติกาเดียวกันไว้ในข้อบังคับได้

ผู้ให้กู้ที่พึ่งเงินปันผลพึ่งมติที่ผู้กู้ยังไม่มี และอาจเจอล็อกเดียวกันที่ตัวหุ้น

นี่คือเหตุที่เงินกู้ของทายาทเป็นเรื่องของทั้งครอบครัว หากหนี้ชำระได้จากเงินปันผลเท่านั้น ผู้ให้กู้ก็พึ่งมติที่ผู้กู้ยังไม่มี และพี่น้องทุกคนคำนวณเรื่องนี้ได้ หลักประกันหุ้นก็อาจช่วยไม่มาก มาตรา 18 กำหนดให้บริษัทเอกชนจำกัดการโอนหุ้น และตามการอ่านของเรา ผู้ให้กู้ที่บังคับหลักประกันจะเจอข้อจำกัดเดียวกับผู้กู้ นี่เป็นการอนุมานของเราจากตัวบทกฎหมาย ไม่ใช่คำพิพากษาในประเด็นนี้

ซื้ออำนาจควบคุมโฮลดิ้งที่ถือบริษัทจดทะเบียน 30% หลักลูกโซ่ของสิงคโปร์อาจกำหนดให้เสนอซื้อทั้งหมด

โฮลดิ้งที่ถือบริษัทจดทะเบียนต้องผ่านอีกด่าน ข้อ 14.1 ของ Singapore Take-over Code กำหนดให้ผู้ที่ถึง 30% ของสิทธิออกเสียงต้องทำคำเสนอซื้อทั่วไป หมายเหตุ 7 ของข้อนี้ คือหลักลูกโซ่ (chain principle) ขยายขึ้นไปด้านบน: ผู้ที่ได้อำนาจควบคุมบริษัทแรก ไม่ว่าจดทะเบียนหรือไม่ อาจได้อำนาจควบคุมที่แท้จริงในบริษัทที่สองซึ่งบริษัทแรกถืออยู่ Securities Industry Council ปกติไม่กำหนดให้เสนอซื้อ เว้นแต่บริษัทที่สองมีนัยสำคัญต่อบริษัทแรกด้านสินทรัพย์ มูลค่าตลาด ยอดขาย หรือกำไร โฮลดิ้งที่มีสินทรัพย์หลักเป็นหุ้น 32% ควรปรึกษา Council ก่อนทำดีล ไม่ใช่หลังจากนั้น

Shotgun clause ทำให้ผู้เสนอต้องระบุราคาที่ตนก็ยอมรับได้ และบังคับให้พี่น้องต้องตอบ

ทางแก้จึงเขียนขึ้นขณะที่ผู้ก่อตั้งยังลงนามได้ บริษัทครอบครัวมี shotgun clause ได้: ฝ่ายหนึ่งระบุราคา อีกฝ่ายต้องขายหรือซื้อที่ราคานั้น ข้อนี้ทำให้พี่น้องต้องตอบ และทำให้ผู้เสนอต้องระบุราคาที่ตนเองก็ยอมรับได้ ข้อนี้ยังเอื้อฝ่ายที่หาเงินได้เร็วกว่า จึงทำงานได้ดีที่สุดเมื่อมีระยะแจ้งล่วงหน้ายาวและใช้การประเมินอิสระเป็นราคาขั้นต่ำ

เงินปันผลขั้นต่ำและนาฬิกาทางตันทำให้ทายาทมีรายได้หรือออกในราคาที่เป็นธรรมโดยไม่ต้องขึ้นศาล

อีกสองข้อทำงานเงียบกว่า เงินปันผลขั้นต่ำ คือสัดส่วนกำไรที่ระบุไว้ซึ่งจ่ายทุกปี เว้นแต่เสียงข้างมากที่กำหนดจะลงมติเป็นอย่างอื่น ทำให้ทายาทที่ต้องการรายได้ไม่ต้องขายหุ้นเพื่อให้ได้เงิน นาฬิกาทางตันกำหนดเส้นทางเมื่อครอบครัวตกลงกันไม่ได้: ไกล่เกลี่ยภายในวันที่กำหนด แล้วประเมินมูลค่าอิสระ แล้วมีสิทธิออกตามมูลค่านั้น โดยระบุแหล่งเงินไว้ ทุกข้อนี้ต้องการลายเซ็นของผู้ที่ยังพูดคุยกันอยู่

สามคำถามเรื่องเสียง เงินกู้ และอำนาจควบคุม ช่วยให้ครอบครัวมีคำตอบก่อนผู้ซื้อจะถาม

สำหรับผู้อ่านที่ครอบครัวถือบริษัทร่วมกัน มีสามคำถามที่ควรถามตอนนี้ หากคนหนึ่งในเราอยากซื้อคนอื่นออก แต่ละขั้นตอนต้องใช้เสียงเท่าไร และเสียงข้างน้อยหยุดได้หรือไม่ หากญาติกู้เงินมาซื้อ อะไรจะชำระหนี้นั้น และขึ้นอยู่กับเงินปันผลของเราหรือไม่ และหากเราถือหุ้นบริษัทจดทะเบียน 30% ขึ้นไป จะเกิดอะไรกับหุ้นนั้นเมื่ออำนาจควบคุมบริษัทครอบครัวเปลี่ยน การเขียนคำตอบเหล่านี้ไว้คือการดูแลรักษาทรัพย์สินตามปกติ

Leonardo Maria Del Vecchio — จดหมายไม่ผูกพันจาก Citi สูงสุด €22 พันล้าน ข้อเสนอราว €3.7 พันล้านต่อส่วน และการปฏิเสธสี่รายในหนึ่งวัน เขาถือ 12.5% และตั้งเป้า 87.5%

Paola, Luca และ Clemente Del Vecchio กับ Rocco Basilico — รวมกันถือครึ่งหนึ่งของ Delfin พอจะขวางทุกเกณฑ์ที่มีรายงาน Paola และ Luca ยังเรียกร้อง €500 ล้านจากดีลเดือนมิถุนายนคนละ €5 พันล้าน

Michal Strnad — สูตรราคาเดียวกับทายาท คือสินทรัพย์สุทธิหัก 30% และการปฏิเสธจากสี่คนเดียวกัน

Delfin — จดหมายแสดงความสนใจจากห้าธนาคารสำหรับการซื้อหุ้นคืนสูงสุด 25% และเวลาถึงสิ้นเดือนมีนาคม 2027

โฮลดิ้งเดียวกันในสิงคโปร์ — ไม่มีอำนาจบังคับขายหากไม่ถึง 90% (ม.215) คำสั่งซื้อหุ้นเฉพาะกรณีไม่เป็นธรรม (ม.216) เงินปันผลจากกำไรเท่านั้น (ม.403) และคำถามหลักลูกโซ่ตามหมายเหตุ 7 ของข้อ 14.1

ผู้อ่านที่ครอบครัวถือบริษัทร่วมกัน — สามคำถาม: แต่ละขั้นตอนการซื้อต้องใช้เสียงเท่าไร อะไรชำระเงินกู้ของญาติ และการเปลี่ยนอำนาจควบคุมมีผลอย่างไรต่อหุ้นจดทะเบียน

นี่คือการจำลองสถานการณ์ ไม่ใช่คำแนะนำ กลไกที่ตรวจสอบแล้วอยู่ที่ หน้าสิงคโปร์ ส่วนสถานะของครอบครัวคุณดูได้ที่ บทสรุปสถานะ.

The Ray-Ban sign on a Milan rooftop: a Czech billionaire has offered about €30 billion for Delfin, the Del Vecchio holding that owns a third of Ray-Ban's parent, and none of the eight heirs can sell to him alonePhil04 · CC BY-SA 3.0 · Wikimedia Commons

จากแฟ้มคดี: โฮลดิ้งของครอบครัวแตกสลาย และผู้ซื้อภายนอกรออยู่แล้ว: Yeo Hiap Seng

รับ The Daily File รู้ว่าคุณยืนอยู่ตรงไหน